本节讲什么
问答录案例分析第一篇，是段永平"right business + right people + right price + time"框架的完整实战演示。全文按框架四要素组织：一、商业模式（不怕库存、供不应求、量价齐升、好产品、营销）；二、企业文化（质量铁律与国企属性的两面）；三、时机（2012-2013年塑化剂危机与反三公恐慌中的买入）；四、估值（20倍pe的毛估估）与分红回购。开篇总纲与买入两问是理解全篇的钥匙。
核心论断
总纲
- 「好的商业模式，好的企业文化是我喜欢的投资目标，如果再有好的价钱就完美了。长期而言（10年20年或以上）坚持只投好的商业模式，好的企业文化的公司大概率上是会有比较好的回报的，而且这种投资方法让人很愉快，不需要整天瞎操心。」「要找到自己能想清楚10年20年的公司是非常不容易的，一生有那么10个8个机会就非常非常好了。」（2015-04-11）
- 「其实我对好价钱已经不太提了，合适价钱就好。」（2019-05-20）
- 「right business + right people + right price + time = good result。虽然这个不是投资的充分公式，但好结果却是个比较大概率的事件。」（2013-04-20）
- 「一般来讲我要投资一个公司时，主要考虑两个重要的点：1、这家公司能长期获利（足够的利润）吗？2、公司获得的利润如何给到股东？」（2013.04.24）
一、商业模式（right business）
- 库存即宝：「茅台这个生意和我们的消费电子比较起来，最大的差别可能就在库存上。我们这个行业的库存几乎就是垃圾，茅台几乎就是个宝。」（2013-12-12）
- 「茅台如果短期销量下降些，那年份酒的产量就可以提高了？还真是很少见不怕有库存的生意模式。」（2013-02-13）
- 差异化定价权：「价格战一般在产品差异化很小时容易发生。酒是有很大差异化的东西，至少感觉如此。See's candy也是有很大差异化的产品。」（2011-01-14）
- 「投资最重要的还是要看生意模式,不然的话大家就很容易只见树木不见森林,全部盯着眼前这一个月一个季度的波动来决定买卖的行为,这样是很难做投资的。」（2013-04-18）
- 预收款：「如果人们明白大部分生意实际上是没啥预收款的时候，人们会很喜欢茅台的。下降表示还有，只是过去太难拿到货，所以很多人愿意付预收款，现在不太需要了。」（2013-04-02）
- 行业格局：「酒这个行业确实不错，毛利高但新牌子少（其实很久没见过新牌子了，哪怕有些很有实力想建新品牌的公司好像也没啥办法）。」（2019-04-11）
- 成长空间：「即使递减，喝茅台的人也很难减，因为人们会倾向少喝酒和喝好酒。」（2013-04-05）；「茅台在中国白酒里的份额极小。对一个份额只有千分之一的好酒你到底着得是哪门子急？」（2013-10-28）
- 「我没算过，但认为茅台只要能解决假酒问题，销量还会上升，而且价钱也会至少赶上通胀。」（2013-03-19）
- 提价的本质：「需求。」（2019-08-21）；「价格会被炒高的内在原因是真实的需求，作为股东没啥好担心的，就算价格掉下来也是会再回去的。」（2017-08-17）
- 好产品：「是啊，好不好喝是关键。茅台已经＂好喝＂这么多年了。居然有人非说人们买茅台是因为茅台贵，有趣，有点像说iPhone的用户都是为了显摆一样。消费者的眼睛是雪亮雪亮的，只要时间足够长，啥事都能明白。」（2013-04-02）
- 「茅台之所以是茅台就因为它是茅台，改了就玩完了！茅台酒的销量在酒的总销量里比例非常小，没啥好担心的。」（谈是否该改口味迎合年轻人，随文）
- 营销观：「关键是产品！营销远没有你想的那么重要。比如茅台的营销不算非常好，不然会更厉害的。」（2015-04-05）
二、企业文化（right people）
- 「作为国企，茅台确实是有点东西不是很完美，但做好酒的文化是茅台之所以是茅台的原因。有着这种文化的酒也就茅台了吧？！」（2014-01-23，前段引网上"四服从原则"：产量服从质量、速度服从质量、成本服从质量、效益服从质量）
- 「很难想象一个没能力和没企业文化的公司能够建立一个好的生意模式。如果茅台没有企业文化，茅台的产量早就上去了，用不了等这么多年。」（2011-05-09）
- 为管理层正名：「maotai这么多年走过来，越走越好，然后非说人家管理层不好是不是有点不厚道哈。」（2013-03-01）；「说茅台管理层不给力其实未必公道。」（2014-03-26）
- 但并非有利润之上的追求：「茅台目前还不太像一家有利润之上追求的公司,不然集团不会有那么多种酒,也不会有某某年要多少营业额的目标。茅台顶多算是取之有道吧,但作为国有企业,相对而言,茅台算是很不错的公司了。」（2014-08-07）
- 「茅台的文化中好的那部分不是来自国企，但不好的那部分确实好像有关系。多数企业一旦有了某年要冲多少亿的目标后，或多或少就可能会对质量产生影响。」（2014-01-26）
- 品质文化的稳固性：「不担心！茅台的品质文化已经形成，相当长时间里大概没人敢动的。」（2015-04-21）；「茅台就是那个53度飞天，谁改谁下台哈。」（2018-05-20）；「个人觉得茅台的产品文化已经定型了，那么多人盯着，不会有人敢改变的。国营企业的优势在茅台上发挥的淋漓尽致，民营企业可能反而会因为个人的因素而有所变化。」（2019-03-15）
- 「茅台的质量文化不错，这也是茅台能走到今天的原因，季克良功不可没。」（2017-08-19）
- 风险因素——多元化：「建酒店显得有点愚蠢，希望不会继续。多个品牌看起来也不太明智」（2013-02-24）；「我认为茅台应该做减法而不是加法。」（2014-03-25）；金融布局：「增加股东风险的有效办法。希望只是有限的很小的风险。」（2017-08-14）
- 风险因素——假酒：「我觉得茅台最重要的事情可能是打假和防假。茅台实际上是很有条件基本杜绝假货的」（2013-02-24）；「几乎所有用户都有类似问题，所以能解决是非常大的变化，长期来讲对销售的影响可以是数以倍记的。」（2013-06-12）；「茅台如果能够做到让消费者放心地买到绝对的真酒，投个十个八个亿都是极为合算的。」（2015-01-28）；「如果这个"国酒茅台防伪溯源系统"已经成熟了的话，茅台最大的威胁就没了。」（2016-08-07）
三、时机（time）：塑化剂与反三公中的买入
- 「好时机可遇不可求，不要太在意。」（2013-09-21）
- 「如果我能看懂一家公司，认为其长期很有前途，短期的问题往往是买入的机会。」（2010-04-12）
- 塑化剂事件：「虽然我不喝白酒，但觉得喝酒的人不会因为这个就不喝白酒了。」（2012-12-06）
- 美国送检：「好像当年我们就是根据这份送检报告确信茅台没问题然后开始大规模买入茅台的。」（2013-01-28）
- 回应做空传闻：「很对呀，我不做空，当然不可能做空茅台。其实我是茅台多头哈，已经开始持有茅台了。」（2013-01-29）
- 「个人观点一直认为茅台不可能故意加塑化剂，这次的检验结果也从侧面间接证明了这一点。我绝不可能做空任何一只股票的，当然也绝不会做空茅台，看了这次检验结果后想多买点倒是真的。这个价钱拿个5年或更长的时间的回报应该会不错。」（2013-02-07）
- 「对于想买的真正的投资者而言，空头越多越好，因为最后只有空头才会不惜代价地跳进来的。」（2013-01-31）
- 买入时点自述：「我们买茅台时（大概是12-13年），那时是不知道两三年内茅台会怎么样的，但我可以大概率肯定，茅台10年后会不错。」（2018-10-23）
- 「如果你觉得看10年比看三年难，那一定会觉得看三年会比看三天难……知道什么会发生比知道什么时候会发生要容易的多。」（2018-10-23）
四、估值（right price）：毛估估与20倍pe
- 机会成本视角：「假设茅台是一家非上市公司，现在手里有200块钱，要么放银行里，要么放茅台上，要么放别的投资，看看10年后的差异就知道折头了。所以多少折和自己的能力圈有关」（2013-02-01）
- 「长期看，在人民币不能流通的前提下，茅台这种商业模式我愿意给20倍的pe。未来10年茅台如果可以做到平均每年利润100亿，今天这个价钱就不贵了。如果能高些就有利润了。不要太在意季报或半年报或年报啥的吧？」（2013-08-31）
- 「千万不要被pe误导，因为pe是个历史数据，未必能说明未来。我说的pe一般指的是相对于未来长期实际利润的pe，不是一般财报上的那个pe。你愿意给多少pe完全取决于你自己的能力或者说你自己的资金的机会成本，其实和市场无关。」（2011-10-01）
- 「长期来说，存银行很难有5%的利息，所以茅台长期的回报能到20pe或更好的，茅台就不贵了。」（2019-03-15）
- 「我觉得茅台的生意模式很难得，价钱合适就可以买，未必要等到很便宜。从10年以上的角度看，130或160或200差别其实没那么大。」（2013-09-30）
- 「贵不贵要用用五年十年的眼光看，没办法绝对知道市场短期到底会怎么样的。如果没办法看懂五年十年就不应该碰，不要因为过去到过的价钱做决定。」（2013-04-01）
- 「便宜或贵的说法取决于对公司10年后的状况的认识，很难在a股上找到能看明白10年或以上的公司。我喜欢茅台也是基于这点。」（2013-06-21）
- 「只买生意，不预测股价。」（2014-01-16）；「这是投资的本质，你懂不懂他都在那里。」（2014-01-17）
- 利润展望的演进：「如果茅台10年内能有300亿的年利润，今天这个价当然就很便宜。」（2014-01-16前后随文）→「毛估估想，大概未来10年的某一年赚到1000亿是有可能的，平均1000亿恐怕不容易。」（2019-09-03）→「时间点不同吧，而且我的意思总是"至少"…，所以至少300和至少1000并没有本质差别？总的来说，对好的生意模式而言，时间到了就都会有了。」（2019-09-04）
五、分红与回购：茅台的短板
- 「如果用不好贬得更快，不如分红。」（2012-04-11）
- 「长期而言，送股除了能增加一点交易费用外是没有任何意义的！」（2014-03-25）
- 「茅台的生意模式不错，但对赚到的钱的处理方式不尽如人意，苹果在这方面则是完美的。从这两年两个公司出现回购机会时两家公司完全不同的表现就可以看出这点。茅台甚至有些滑稽的地方是分红居然还因为股价掉了而下降了。苹果对分红和回购的策略的阐述是非常清晰的，作为股东基本可预期，而茅台则会受到非股东因素影响。」（2015-04-09）
- 「账上的现金不用是会贬值的！茅台在这点上做得也不太好，虽然他们比下还有很多"余"。」（2014-06-06）
- 选苹果还是茅台：「第二条在A股比较难解，这也是当时博友问我会选苹果还是茅台时，我毫不犹豫选苹果的原因。」（2014-11-15）；但「博客里说过了，人民币投资里我能理解的最好标的就是茅台了。」（2014-11-15）
- 「其实所有的股票都只有一个真正的买家会最终影响到股价，其他人对股价的影响都是浮云。这个真正的买家就是公司自己，买股票的钱来自于盈利。」（2013-03-02）
六、后记：长期持有
- 「茅台还是茅台，生意模式刚刚的，10年后人们还是会说10年前那个价格真不贵。」（2017-12-14）
- 「A股我们主要是持有茅台，用10年的眼光看，茅台依然不贵啊，上个礼拜绿一下或者上个季度绿一下不是什么了不起的事情。」（2018-09-08）
- 「我一般都是满仓的。好不容易碰上的好公司不要轻易因为价钱可能高了一点点就卖掉了。比如，很多人问我，茅台700多了你怎么还不卖呢？这些人大多可能300多就已经卖掉了，其实一直后悔中呢。」（2019-03-15）
- 「我觉得在相对于通胀而言，茅台增长没有瓶颈，应该可以轻松打败通胀。」（随文，约2019）；「茅台未来利润大概率上是会比现在高的，而且大概率是越来越高……。」（2019-04-07）
与其他言论的关系
- 本节是商业模式与企业文化两大筛选器的A股实战样本，观点时间线与关键数字已汇入公司档案贵州茅台。
- "愿意给20倍pe、pe取决于自己资金的机会成本"展开于T5-4-对市盈率PE的看法与机会成本；"200块放银行还是放茅台"即未来现金流折现的口语版，估值方法归于毛估估。
- "利润如何给到股东"两问中的第二问、送股无意义、"真正的买家是公司自己"详见T4-2-回购与分红与回购与分红；茅台与苹果在资本配置上的对照亦见T7-3-案例-苹果。
- 塑化剂恐慌中买入是"别人恐慌是你的机会"（T6-4-投资心态平常心）的落地；"看10年比看3年容易"与封仓十年、买股票就是买公司同源。
- "茅台应该做减法"与不为清单、收购与多元化的多元化批判一致；"好不好喝是关键"呼应好产品与差异化。