本节讲什么
估值逻辑章的方法论主节（对应原书第200-220页），按六层展开：①内在价值的定义——未来（自由/净）现金流的折现，净资产只是产生现金流的工具；②价值与价格——短期股价由供求决定、长期由价值决定，"市场有效不是及时的而是早晚的"，他的经验是价值回归不超过三年；③估值方法——现金流折现只是思路不需要公式，"用公式的都是蒙人的"；④估值需要"功夫"——估值即对企业的了解，要以年为单位积累（巴菲特投高盛20分钟背后是50年）；⑤估值原则——毛估估，"宁要模糊的正确，也不要精确的错误"，姚明不用秤；⑥估值基准——折现率参照长期无风险国债利率（他固定用5%、认为6%合理，长期回报8%适中），最小机会成本是无风险国债回报。
核心论断
一、内在价值的定义
- 价值是真实的东西：
「价值不是一个概念，是真实的东西。」（2010-08-14） 「内在价值不是算出来的。」（2011-05-09）
- 定义本体：
「所谓内在价值就是未来利润的折现。」（2010-05-11） 「如果不能估算折现的话，你买的是什么呢？毛估估是一定要的，不然就是赌博了。」（2010-05-11） 「我觉得企业价值就是其未来现金流折现应该成为定义才行，不然实在想不出如何定义企业价值。」（2011-09-06） 「价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现。」（2010-03-23）
- 净资产与现金的地位：
「公司的内在价值就是其未来自由现金流的折现，所谓现在公司的净值应该是被包括在未来现金流里面的。未来现金流折现只是一个概念或思考方式。一般来讲，任何人只要试图用未来现金流的计算公式去计算公司的内在价值时，就说明其实他还不太懂他在干什么。」（2011-01-27） 「公司价值实际上只和其未来（净）现金流折现有关，净资产只是产生现金流的工具而已。」（2012-01-27） 「公司的价值取决于其未来的净现金流（的折现）。账上的现金在“未来”不一定还在，所以不能简单用现金来衡量，除非马上清算。」（2011-12-28）
- 期限：没有期限、越长越难但越清楚：
「未来现金流的折现其实是没有期限的，慢慢琢磨下。」（2010-12-06） 「时间越长当然越难评估，但如果你能做到那就更清楚能否投资了。喜诗糖果是个很好的例子，巴菲特看到了很远，所以就投了。」（原文位于2010-05-27条目组内） 「在所有的假设条件中，时间越长，变数越多。如果能找到时间长也不变的公司，那就是最好的投资标的。」（2010-05-27）
二、价值与价格：市场早晚有效
- 股价由什么决定：
「短期股价是由（买卖量）供求决定的，长期股价是由价值决定的。」（2010-03-26） 「短期和买卖有关，长期实际上无关。」（2010-04-04） 「也许你需要分清低价格和低于价值的区别。」（2013-06-27）
- 市场有效论的段氏版本：
「我是非常相信“市场有效论”的，但市场的有效不是及时的--或者叫--sooner or later. 这话的意思是市场早晚会反映价值，所以是有效的。」（2010-03-11） 「呵呵，多数研究的人都是想找到公式，可这里没有公式。bargain 从来都有，但从来就不是容易找到的。」（原文位于2010-03-11条目组内） 「其实市场确实在很多时候是很有效的。但市场一定会有胡来的时候。」（2012-07-28） 「“市场有效'指的是“市场”早晚会有效的，这里的市场其实指的不是市场而是企业本身！比如，假如市场就是不喜欢网易，网易的股价一直在几千万市值，然后一年可以赚 20亿美金，然后股价涨了，你觉得这和“市场"有多大关系？」（2016-12-16） 「是的，对一个一年能赚 20亿美金的公司，你花 2000万买下和花 20亿买下都是合算的，前提是怎么才能知道他未来能赚到 20亿。」（2016-12-21）
- 价格围绕价值波动的信条：
「其实供求决定价格在每个时点都是对的，但用这个结论去投资却经常是错的。价格围绕价值上下波动，所以价格是由价值决定的。所谓的资产的价值取决于其能够产生的未来（净）现金流。这一点就是所谓价值投资里的“you must believe”的唯一的一点，关键时刻往往很管用。不是骨子里信这点的人其实都还不是真的“价值”投资者。」（2013-02-01） 「价值是和市场无关的东西，但价值的实现确实可以通过价格（但也不一定是股票的市场价格，不然非上市企业岂不是没有价值了？）。」（2010-11-20） 「上不上市和内在价值本无关，但经常和价格有关系。」（2011-01-28） 「如果真是大多数投资金额都是在赌的话，那一定会有个时点可以赚大钱。」（2010-04-20）
- 价值回归的时间经验（2007年访谈）：
「所以你只要市场足够长期，它一定会回归事物的本源。但是多长没有人知道。但是我的经验是，好像在我的经验当中没有超过三年。」「就是我任何一个投资，我认为它有价值的股票大概不到三年，它都反映出它的价值，或者倒过来也一样，我认为没有价值的股票或者有大问题的公司，我认为它超值（高估）了，大部分可能三年四年它也就回归它的本源了。」（2007-05-23）
三、估值方法：思路，不是公式
- 哲学问题而非财务问题：
「未来现金流的折现不是财务问题，其实可能是个哲学问题，反正我从来都没有算过，也没见哪个会计师会算过。」（2010-05-25） 「你如果能懂一家公司，你就有办法，不然谁都没概念。」（2010-05-25） 「现金流折现是个思维方式，我自己从来没算过。也许职业投资的人会算，但我这种业余投资者不需要那么细，多烦人啊。」（2012-02-04）
- 祥林嫂之喻：
「我从来没看过现金流公式。我一直在讲未来现金流折现是个思路，不需要公式。老巴也不用这个公式的。希望以后不会再有人在这里提现金流折现的公式了，有点见到祥林嫂的感觉。」（2010-12-14） 「再次强调：未来现金流折现指的是一种思维方式，想用公式的请到学校去用哈。」(2013-02-01) 「哦，老巴也这么说！所以，告诉你有公式可以算出公司价值的人都是蒙人的。」（2012-07-28） 「未来现金流折现不是个计算公式，他只是个思维方式。没见过谁真能算出来一家公司未来是有现金流折现的。芒格说过，他从来没见过巴菲特算这个东西。」（2010-05-25）
- 定性重于定量：
「差不多。我觉得所谓未来现金流的定性分析比定量分析要重要的多，用公式的人往往会陷于细节而忽略整体。」（2011-03-23）
四、估值需要"功夫"
- 功夫论全文要点：
「1、要学会“估值”是要花很长时间的，绝不是很多人以为的不知道哪里有一个神秘的公式，每当要估值时就用公式算一下就可以了。这个很长的时间大概不是用小时或天来计算的，大概用很多年作为单位比较合适。2、对某个企业的“估值”经常也是要花很长的时间的。」（2011-01-08） 「我对“估值”的定义基本上就是对企业的了解，只有当我觉得很了解很了解一个企业的时候，我才能对企业有一个大概的“估值”，这往往需要很长的时间。……比如，巴菲特决定投高盛可能只花了 20分钟，但那其实是他 50年理解的积累。我当年“敢”重仓网易也不是看起来那么容易的。我错失苹果也同样是因为积累不够，找不到很了解的感觉。总而言之，“估值”是需要“功夫”的。」（2011-01-08）
- 不考虑市场因素的估值观：
「我发现大部分人说到“估值”时其实指的都是市场应该给股票一个什么”价“。个人没对这个术语研究过，但自己现在“估值”时总是在试图搞明白自己付出什么“价”才能5年10 年都不操心，或者说拥有的股权在 5年10年以及未来带来的实际回报值不值我付出的价钱。这里最大的不同是，我不考虑市场因素，或者说，不管市场目前愿意给什么价。」（2014-08-21） 「我其实并不懂通常意义上的估值，就是所谓股价应该是多少的那种估值。我一般只是想象如果某个公司是个非上市企业，我用目前的市值去拥有这家公司和我其他的机会比较，哪个在未来 10年或20年得到的可能回报更高（这里的回报其实是指公司的盈利而不是股价的涨幅）。」（2019-03-13）
五、估值原则：毛估估
- 2010-04-25《关于估值的一点想法》要点：
「我个人觉得如果需要计算器按半天才能算出来那么一点利润的投资还是不投的好。」「我认为估值就是个毛估估的东西，如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了。」「我总是认为大致的估值主要用于判断下行的空间，定性的分析才是真正利润的来源，这也可能是价值投资里最难的东西。」「一般而言，赚到几十倍甚至更多的股票绝不是靠估值估出来的，不然没道理投资人一开始不全盘压上（当时我要知道网易会涨 160 倍，我还不把他全买下来？）。」（2010-04-25） 卖出侧的毛估估（万科例）：「我觉得估值在决定卖股票时也是毛估估的，比如当万科涨到 3500-3600多亿时，我曾强烈建议我一个朋友应该卖掉，因为我觉得万科要持续赚 300多亿是件很困难的事，你花3000多亿去赚不到 100亿的年利润实在不是个好主意。」（2010-04-25） "下行空间"约等于安全边际：「差不多就是这个意思。」（2010-05-09）
- 模糊的正确：
「“宁要模糊的正确。也不要精确的错误” 呵呵，真是老巴说的？还是老巴说得清楚啊！我觉得这就是我说的毛估估的意思。很多人的估值就有点精确的错误的意思。」（2018-05-28）
- 姚明之喻：
「那只是个思维方式。芒格说他从来没见巴菲特算过。我其实也没认真算过，从来都是毛估估的。姚明往那里一站，谁都能看出来他比我重，难道还要用磅秤后才知道？」（2019-3-20） 「我的理解是不用计算器就很容易算清楚的那种。巴菲特举过一个例子，大意是：当他见到姚明走进来时，不需要拿尺子量就知道他很高了。芒格的意思大概是：从来没见过巴菲特用尺子量姚明的身高。」（2011-03-08；原发为网易博客《2011年03月07日》帖评论区——帖首即转本节所涉1996年股东会芒格/巴菲特DCF问答——帖发2011-03-07，与此处2011-03-08系同一发言，批3注） 「好像巴菲特讲过：有一个 300斤的胖子走进来，我不用秤就知道他很胖。我买网易时可真没认真“估值”过。」（2010-03-06）
- 毛估估的定义与折扣：
「毛估估不是这个意思！毛估估的意思是当你认为至少值 20块的时候我可以用 12块买（当然 13、14 其实也可以）。最重要的是：假设这家公司是非上市公司，市值这个价钱你买不？」（2013-02-01转载《段永平投资思想---雪球小摘》） 「毛估估的意思就是其实我也不知道该打几折。反正肯定觉得很明显便宜就是了，就是那种不会睡不着觉的价钱。」(2011-01-19) 「毛估估当然要考虑成长性。折现就是考虑成长性以后的结果。」（2010-05-09） 「多数情况下我也不会。很少的时候，我觉得可以毛估估地算出来，这里面有时可以找到投资机会（有一部分可能还算错了）。」（2010-05-11）
- DCF与毛估估是一个东西：
「其实DCF 就是毛估估的，所以是一个东西。」（2010-04-26） 「我非常同意DCF（生命周期的总现金流折现）是唯一合乎逻辑的估值方法的说法，其实这就是“买股票就是买公司”的意思，不过是量化了。」（2010-04-26） 「那就是毛估估。意思就是 5分钟就能算明白的东西，一定够便宜。」（2010-04-28） 「dcf是什么？」（2010-04-26，初见缩写时的反问）
- 万科毛估估实例：
「我买万科时万科的市值大约在 150亿左右……当时就觉得万科一年赚个几十个亿早晚能做到，不到200亿确实便宜。同时觉得我看到的万科的账肯定不会是假账，因为王石不是作假账的人。当时买的理由都在这儿了。那个价钱我还需要算吗？」（2010-04-06） 「我的所谓估值都是毛估估的。我买万科时万科市值才 100多个亿，我认为这无论如何也不止，所以就随便给了个 500 亿。呵呵，当时唯一确定的就是100多个亿有点太便宜了。」（2010-03-01）
六、估值基准：折现率与机会成本
- 折现率的锚——无风险国债：
「折现率实际上是相对于投资人的机会成本而言的。最低的机会成本就是无风险回报率，比如美国国债的利率。」（2012-04-06博文《投资是什么？（啰嗦版）》） 「通胀率其实不是机会成本而应该是“基本回报率”，在投资时其实无法考虑通胀率，但可以比较利率。也就是说，最小机会成本还是无风险国债回报。」（2012-04-11《再更正》；2012-04-13向网友确认「我想你是对的」） 「我个人认为未来现金流折现率应该就是折现期（比如 20年或 30 年）的平均最高无风险利率，通常情况下就是国债收益率。」（2010-10-26）
- 具体数字：
「从来没真的用过。如果用，我觉得 6%也许合理。这里没啥道理，就是毛估估而已。」(2010-04-07） 「长期利率会变得，我一般就固定用 5%。」（2010-04-23） 「无风险6%勉强可以接受，长期而言有点偏低。我觉得还是 8%比较适中。补充一下，这里的比率指的是实际回报而不是名义回报。」（2011-07-20） 「取决于你自己。」（2010-05-25，答不同公司是否用不同折现率）
- 经典算术题（1亿利润、5%利率、值20亿）：
「假如这是个算术题：也就是每年都一定赚一个亿（净现金流)，再假设银行利息永远不变，比如说是 5%,那我认为这个公司的内在价值就是 20亿。有趣的是，表面看上去和有多少净资产没关系。实际上，净资产是实现利润的条件之一。」（2010-05-09） 打折的道理：「比如：如果我买200亿长期国债的收入有 10个亿/年，我会花200亿去买个年利10亿的公司吗？国债是 risk free（无风险）的，所以买公司就要打折。越觉得没谱的打折要越厉害，和我们平时的生意没区别。这大概就是巴菲特讲的 margin of safety的来源吧。」（2010-04-23）
- 利率是投资的地心引力：
「你如果明白“未来现金流的折现”就明白投资和利率的关系了。假设你有1w块，现在银行利息 20%/年，你还想买啥股票？」（2011-07-19） 「如果利率长期如此，好公司的长期pe 是不可能在 12-13 倍或以下待得住的 。」（2010-12-05） 「我倒是觉得A股在相当上的时间里平均 pe会比美股高，主要的原因是国内的资金是不能自由流通的，投资渠道又不是很充分，只要银行利息足够低的话，pe很难在低位上持久。这个也是从未来现金流折现的角度来看的。」（2011-01-06） 「比长期国债爽是投资的最基本定义。」（2010-10-21） 「我认为Buffett 花钱买BNI好过把钱放在长期国债上。BNI有很好的现金流及一定的成长和大片的地产，长期而言年回报应该能超过 8%。」(2010-03-08) 「我对投资的理解就是比较无风险利息和企业利润回报，寻找较好且自己认为足够安全的。」（2010-03-23）
- 芒格6%/18%注脚：
「这就是未来现金流折现的意思---不懂未来现金流折现的意思的人快来看这条---如果你非要用公式，现在可以用一下。注：这里的 6%和18%指的不是成长速度。」（2012-06-26，评芒格"公司每年赚6%持续40年，你最后的年化回报也就是6%左右"一段）
与其他言论的关系
- 本节是概念页未来现金流折现与毛估估的方法论主语料；"折现率即机会成本"直接连机会成本。
- "市场早晚有效""价格围绕价值波动"是牛熊市与市场波动的理论底座；"你必须相信"呼应价值投资的信条部分。
- "估值=对企业的了解"与看懂公司同构：估值难点不在算而在懂。
- 网易160倍、错失苹果、重仓网易的功夫论举例连网易、苹果；万科毛估估买卖两例是本节唯一按计算器的"特例"自述。
- PE与利率的关系展开见T5-4-对市盈率PE的看法；完整教学算例见T5-3-现金流折现案例雅虎。
值得注意的点
- "喜诗糖果是个很好的例子"一段在本节2010-05-27条目组内出现，T5-3末尾（2010-05-27）重出，为编者重复收录。
- 2010-05-09算术题条目内嵌套的追问答复标注（2010-05-05），日期早于主条目，原文如此，照录。
- "12倍长期pe应该可以了"（2011-01-05）出现在本节【六】之前的功夫讨论附近语境，与T5-4的PE论述互见。
- 本节含大量他人言论：芒格主义译文（2012-06-26转载）、巴菲特1987/1989年股东信、伯克希尔2009年股东大会问答（"一鸟在手"）、格雷厄姆"投票器/称重机"（段永平2011-11-15引用作答）、网友对"效率市场假说"的介绍等，引用均须署原作者。
- 日期格式（2019-3-20）（2019-3-16）等不规整处照原文。